1.1. 深耕行业十余载，休闲零食龙头企业

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良品铺子是一家集休闲食品研发、供应链管理、质量检验、全渠道销售为一体的零 食品牌运行企业。公司于 2006 年成立于湖北省武汉市，经过十余年的发展，目前已 成为全品类、多品牌、全渠道发展的休闲食品行业龙头，产品覆盖肉类零食、糖果 糕点、坚果炒货、果干果脯、素食山珍等多个品类，有效地满足了不同消费者群体 在不同场景下的多元化休闲食品需求。

2006-2011 年：发展线下门店，由华中辐射全国。2006 年 8 月，首家门店在武汉开 业。2008 年起，陆续进入西南、西北、华东等市场。2010 年，引入重要战略投资者 “今日资本”。 2012-2018 年：把握电商红利，线上快速放量。随着电商浪潮的崛起，公司也紧随时 代潮流，大力发展线上业务，2015 年凭借低价坚果快速抢占电商市场份额，线上快 速放量。2016 年公司推行“加盟为主，直营为辅”的门店策略，加盟店模式快速发 展。 2019 年至今：定位高端，尝试拓展零食量贩业态。2019 年，正式将“高端零食”定 义为品牌战略和企业战略。2020 年 2 月，良品铺子在上交所主板上市，成为国内“高 端零食第一股”。2022 年，推出子品牌“零食顽家”，拓展新型零食连锁业务。

1.2. 股权结构稳定，员工激励到位

1.2.1. 股权结构稳定，管理团队经营丰富

股权结构稳定。截至 2023 年 3 月底，公司控股股东为宁波汉意，直接持有公司 37.3% 的股份，杨红春、杨银芬、张国强、潘继红为公司的共同实际控制人，间接持有公 司共计 40.29%的股份；公司于 2010 年和 2017 年分别引入重要战略投资者今日资本和高瓴集团，第二大股东今日资本通过达永有限持有公司 30.3%的股权；第三大股 东香港高瓴持股比例为 4.49%；宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁、宁波汉良为公司 员工持股平台，持股比例均为 0.98%。管理团队经验丰富且执行力强。公司实控人杨红春目前担任公司董事长、总经理， 杨银芬担任公司副董事长。公司主要管理层从事休闲食品行业十多年，具有丰富的 管理经验，对休闲食品行业的发展变革有着深刻认识，能够准确把握行业发展方向， 并具有较强的执行力。

1.2.2. 推出员工持股计划，利益绑定激发活力

推出员工持股计划。公司创始人是职业经理人出身，重视员工积极性的调动。公司 2017 年搭建员工持股平台，建立四个中高层员工持股平台，宁波汉亮、宁波汉林、 宁波汉宁、宁波汉良目前合计持股 3.93%。员工持股计划可以健全公司激励与约束 相结合的中长期激励机制，进一步深化员工、股东的利益共享，改善公司治理水平， 提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持 续、健康发展。

1.3. 全品类覆盖，产品分布均衡

全品类覆盖，产品分布均衡。1）公司产品种类包括肉类零食、糖果糕点、坚果炒货、 果干果脯、素食山珍等大类，产品 SKU 目前超过 1600 个，几乎覆盖休闲零食所有 品类。2）2022 年，五大类产品中，肉类零食的主营业务收入占比最高、为 22.5%， 素食山珍占比最低、为 6.6%，各品类占比较为均衡，产品结构较好。3）从近年来 变动趋势看，糖果糕点的营收占比总体上升，坚果炒货、果干果脯的营收占比整体 呈下降趋势。分产品毛利率看，素食山珍和果干果脯营收占比较小，但毛利率领先其他品类，2022 年毛利率分别为 35.7%和 31.5%；坚果炒货毛利率最低，2022 年仅为 24.4%，营收 占比也持续下降。

1.4. 近年来盈利能力开始好转

营业收入总体快速增长，2020 年来增速放缓。1）公司营收从 2015 年的 31.5 亿元 增长至 2022 年的 94.4 亿元，年均复合增速为 17.0%。2020 年前，营收增速较快。 2020 年起，面临平台流量去中心化、疫情反复影响线下客流等诸多挑战，营收增速 有所放缓。2）23Q1 实现营收 23.8 亿元，同比-18.9%，主要系公司进行线上业务策 略调整，费用投放下降致线上 GMV 下滑短期拖累收入。 第一季度和第四季度营收占比相对较高。

休闲食品行业具有较为明显的季节性特征。 一方面，由于气候原因，消费者一般在第一季度或第四季度对休闲食品有较高的消 费需求；另一方面，元旦、元宵节、春节、中秋节等传统节假日也主要集中在第一 季度或第四季度，该期间通常为零售行业销售旺季；此外，随着近年来受电商销售模式的影响，每年“双十一”、“双十二”等打折促销时期，休闲食品的销售规模存 在大幅增加的情形，也增厚了第四季度收入。

2020 年来利润端增速放缓。1）2020 年前，公司利润端高速增长，归母净利润从 2015 年的 0.5 亿元增长至 2019 年的 3.4 亿元，年均复合增速高达 65.5%。2020 年以来， 由于平台流量去中心化、线下消费场景受疫情影响受损，以及销售费用率上升等， 利润端增速放缓。2）23Q1，营收同比-18.9%，但归母净利润同比+59.8%，主要是因 为线上业务调整、经营效率改善，运输费用和销售费率下降，以及产品结构优化等， 推动公司净利率改善较大。

盈利能力开始好转。1）2022 年，公司毛利率为 27.6%，同比+0.8pct，净利率为 3.6%， 同比+0.5pct。2）2015 年至今，销售费用率和管理费用率整体均呈下降趋势。2020 年来销售费用率上升，从 2020 年的 16.3%（按新收入准则重塑）上涨至 2022 年的 18.6%；23Q1 销售费用率同比-1.3pct 至 17.0%，主要系线上渠道策略调整致促销费 用减少。2021 年来管理费用率整体较为平稳，维持在 5.1%的水平。

2.1. 居民收入提升带动休闲食品行业快速增长

随着居民收入和消费水平的提升，消费者对休闲食品的消费需求逐渐提升。随着国 民经济发展，人民生活水平提高，消费能力提升，在休闲零食方面的消费渐成趋势。 根据国家统计局数据，2015-2022 年，我国居民人均可支配收入由 21966 元增长至 36883 元，年均复合增长率为 7.7%；我国居民人均消费支出由 15712 元增长至 24538 元，年均复合增长率为 6.6%；我国居民人均食品烟酒支出由 4814 元增长至7481 元， 年均复合增长率为 6.5%。居民收入和消费水平的提升，促进了我国休闲零食消费的 增长。

我国休闲食品行业市场规模呈快速上升趋势。人均可支配收入的提升使得我国休闲 食品行业发展进入快车道。根据 Frost & Sullivan 数据，2011-2018 年我国休闲食品 行业市场规模实现快速扩容，年均复合增长率达 12.3%，我国休闲食品行业呈现出 长期稳定增长的态势，预计 2022 年市场规模达 15204 亿元，2018-2022 年年均复合 增长率为 10.2%。

2.2. 行业玩家众多，整体格局较为分散

休闲食品行业玩家众多。从休闲食品企业的地区分布看，大多集中在华中和华东区 域，安徽有洽洽食品、三只松鼠，河南有好想你，重庆有有友食品，湖南有盐津铺 子、劲仔食品，江西有甘源食品，湖北有良品铺子，上海有来伊份等。 行业格局分散，集中度相对偏低。根据欧睿数据，2020 年我国休闲食品行业全渠道 市场份额前五名分别为旺旺、百事、三只松鼠、洽洽食品、良品铺子，市场份额均 较低。整体来看，市场竞争格局分散，集中度相对偏低。线上三巨头竞争格局显著。线上零食市场前三名分别为三只松鼠、百草味、良品铺 子，2021H1 市占率分别为 7.4%、5.9%、3.7%，优势较大，其他品牌市占率均不足 1%。

2.3. 消费人群偏年轻化，女性、白领是主力

主力消费人群偏年轻化，追求个性化、品质化。我国当前休闲食品行业消费人群主 要是 28-38 岁，其次是 18-28 岁，二者合计占比超过 75%，行业消费人群偏年轻化。 18-28 岁的消费群体，成长在更加包容和开放的社会环境中，形成了更为独立的人 格，拥有更加主观化的表达和更加个性化的消费追求；28-38 岁的消费者群体，拥有 更强的经济实力，在良好的教育与社会经历中形成了更加稳固的消费理念，愿意在 休闲食品的开支上投入更多的金钱财力来获取消费满足感。 女性消费者占多数。

1）根据相关数据，我国休闲食品消费人群中，女性占多数，约 为 64%。2）根据美团闪购的《即时零售休闲食品品类白皮书》，“即时零售渠道休食 消费者客群以女性为主，她们年轻有活力、购买力强、购买频次高、消费金额高， 拥有很高的尝新意愿”。3）根据 Mob 研究院整理的数据，在年轻消费群体中，购买休闲零食的女性消费者居多，主要为 25-34 岁，90 后占比超 5 成。这意味着在女性 是主力消费人群，潜力巨大。白领人群在网购消费人群中占比接近一半。从休闲食品网购消费人群职业分布看， 近半数为白领人群，占比为 47.2%，消费能力强，是休闲食品消费的中坚力量。

2.4. 中产阶级持续扩大促进高端零食消费增长

我国中等收入群体规模持续扩大，促进高端零食消费增长。随着我国城乡居民可支 配收入增速超过 GDP 增速，中等收入群体规模持续扩大。1）采用国际上引用率较 高的每天人均消费 10 至 100 美元（2005PPP 价格）作为界定标准，根据中国社会科 学院中国社会状况综合调查数据估算，2002-2019 年，我国中等收入群体规模呈现 快速增长趋势，由 2002 年的 735.8 万人发展壮大为 2019 年的 34600.2 万人，增长 超过 46 倍。2）按国家统计局绝对收入标准计算，2019 年 1 月，国家统计局局长表 示中国拥有全球规模最大、最具成长性的中等收入群体，2017 年中国中等收入群体 已经超过 4 亿人，有 1.4 亿个家庭。中等收入群体是消费的主力军，群体规模的持 续扩大，对零食的品质需求和消费层次逐渐提升，促进高端零食消费增长。

零食行业线上线下的竞争已经日渐焦灼，行业面临产品同质化、价格竞争等问题。 随着居民收入上涨，中产阶段群体扩大，人们对零食的消费要求不仅仅是便宜，对 品质、味道、健康的要求更胜以往。休闲零食行业发展愈发多元化，高端零食赛道 逐渐发展起来。 2019 年，良品铺子率先提出“高端零食”概念，与中国食品工业协会于 2022 年 8 月 共同创建了“中国高端休闲食品研发中心”，旨在从食品工业层面推动中国高端休闲 食品实现高质量发展。盐津铺子、百草味、洽洽食品等其他品牌也将目标瞄向了高 端零食市场，推出了定位高端的产品。

3.1. 全渠道布局，门店拓展有望加速

3.1.1. 线上线下发展均衡，经营确定性强，终成行业龙头

拥有休闲零食行业唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络。公司在 23 个省份拥有超过 3000 家门店，实现了从核心商圈到社区门店的多层次覆盖；线上渠 道方面，公司覆盖天猫旗舰店、天猫超市、京东旗舰店、京东自营等平台电商渠道， 抖音、快手等社交电商渠道；同时面向用户大批量采购或定制采购需求布局团购渠 道。有效地满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求。线下起家，抓住电商红利，线上营收占比过半。公司于 2006 年在武汉开出首家门 店。后来随着电商浪潮的崛起，公司也紧随时代的潮流，大力发展线上业务，实现 快速放量，线上收入从 2015 年的 8.3 亿元增长至 2022 年的 47.0 亿元，年均复合增 速为 28.2%，营收占比从 2015 年的 26.5%提升至 2022 年的 50.4%，抓住了电商时 代的红利。

线上线下发展均衡，抗周期能力强，终成行业龙头。2022 年，公司线下和线上业务 营收占比分别为 49.5%和 50.4%，几乎各占一半。对比行业其他主要零食品牌，来 伊份和恰恰食品主要依赖线下业务，线下营收占比接近 90%；三只松鼠主要依赖线 上，2022 年线上营收占比 65.6%。三只松鼠营收主要依赖线上，受线上增速放缓以 及流量快速碎片化影响，2020 年以来营收持续下降，2022 年营收下降至 72.9 亿元， 被良品铺子超过，良品铺子成为国内休闲食品行业龙头。

3.1.2. 门店布局全国化，开店有望加速

大力发展门店，坚持加盟为主。1）为了使销售网络触达更多的消费者，提升营业收 入，公司一直大力拓展门店，门店数从 2016 年的 2098 家增加至 23Q1 的 3184 家。 2）公司坚持“加盟为主，直营为辅”的拓店策略，截至 23Q1，公司共有门店 3184 家，其中加盟店 2158 家、占比 67.8%，直营店 1026 家、占比 32.2%。 深耕华中，布局全国化。随着线下业务的扩张，公司深耕华中、辐射全国，陆续拓 展西南、西北、华东等市场，华中以外区域门店数和销售金额逐年提升。华中地区 以外门店数从 2019 年的 1086 家增加值 23Q1 的 1732 家，增加速度远快于华中地 区；华中地区以外的营收占比从 2015 年的 19.9%提升至 23Q1 的 50.1%（剔除电商 和团购业务收入），已成为目前公司营收的重要来源。

锚定线下，开店有望加速。2020 年以来，由于平台流量去中心化、疫情反复影响线 下客流等诸多挑战，行业线上营收增速放缓，虽然疫情影响减弱，但预计平台流量 去中心化是未来一段时间都会面临的挑战，相比线上，线下的发展潜力更大。公司及时调整经营战略，2023 年公司锚定线下，目标新开 1000 家门店，聚焦西南、华 南、华东、华中等客群匹配区域或优势区域，省外优势区域市场仍有门店加密的空 间，省外其他市场开店空间广阔。大力改造升级老店。在开新店的同时，公司还大力改造升级老店，改造以前的三代 店、四代店，特别是二三十平米的“老破小”街边店，有效提升店效。单店方面， 改造升级现有门店，同时做大店，扩大门店面积，提升展陈效率，新增咖啡、烘焙、 短保面包、中式糕点、水饮等产品，提升进店客流数和客单价，单店提振效果可期。 此外，疫情影响减弱，门店人流量恢复，闭店率有望下降，单店店效修复弹性大。

3.1.3. 线上精细化用户运营，产品结构调优做利润

面对流量快速碎片化的线上经营环境，公司在平台电商业务上制定多项增长策略。 以竞争为导向，聚焦节令节点做爆发，粽子礼盒、月饼礼盒、坚果礼盒产品增幅显 著。同时公司以用户为中心，精细化运营高质用户，提升店铺会员购买体验，天猫 旗舰店会员、京东 PLUS 会员规模持续增长；以商品为驱动，优化产品结构打造爆 款，TOP 20 产品销售额占比持续提升，进一步提升了头部产品集中度；分渠道制定 增长策略，提升线上渠道整体经营质量，京东自营店、拼多多店铺、即时零售朴朴 超市销售规模稳居行业 TOP 1。 在社交电商渠道上，公司聚焦抖音平台，持续深耕运营，进一步拓展了市场规模。

2022 年，公司围绕用户需求打造爆款零食礼包组合，礼包礼盒类产品销售额同比增 幅显著；聚焦平台营销节点做高爆发，公司在抖音 618 大促、8 月抖音超品日活动 中销售达成行业 TOP 1；公司持续孵化店播账号矩阵，店播销售规模进一步提升。 随着社区电商的兴起和规模的快速扩张，公司快速布局，通过美团优选、兴盛优选 等社区团购平台，实现对社区用户的渗透覆盖。 23Q1，公司进行线上业务策略调整，费用投放下降致线上 GMV 下滑短期拖累收入， 线上营收 12.1 亿元，同比-32.4%，但毛利率同比+4.2pct，主要是因为线上业务调整、经营效率改善，运输费用和销售费率下降，以及产品结构优化等，推动公司净利率 同比+3.1pct。

3.1.4. 团购渠道快速拓展，业绩持续增长

团购渠道是公司针对用户大批量采购或定制采购需求的销售渠道。公司团购业务重 点进行全国区域渠道深度布局，覆盖华中、华南、华北，华西、华东五大战区重点 经济大省，进一步扩张服务城市数量。截至 2022 年底，公司团购业务的省级礼品分 销代理已覆盖全国 20 个省份，开发出了行业协会分销、企业超市及高铁分销的全新 模式，并在端午节期间率先组织线上直播，形成礼品分销行业的新玩法。2022 年， 团购业务实现营收 4.9 亿元，同比+53.5%，2015-2022 年年均复合增速高达 69.7%。

3.2. 主品牌定位高端，孵化子品牌卡位下沉市场，双轮驱动

3.2.1. 精选好料，主品牌定位高端

主品牌定位高端，差异化竞争。自 2019 年良品铺子率先提出“高端零食”概念以 来，良品铺子坚持“高端零食”品牌定位，打造差异化竞争。公司将“高端零食” 定义为品牌战略和企业战略，即高品质、高颜值、高体验以及精神层面的满足，战 略核心是高质量产品标准、注重细分人群营养健康、符合消费者生活场景需要。2023 年 6 月，“2023 高品质消费百强”榜单在 2023 连锁业生态大会上发布，良品铺子荣 获“高品质消费品牌”称号。 产品价格略高于同行。通过查询天猫平台产品价格可以发现，良品铺子的产品定价 略高于同行业的竞争对手。以良品铺子、三只松鼠和百草味为例，良品铺子价格相 对高些，普遍高出 30%以上。

坚持好“原料造就好味道”。对休闲食品来说，原料好坏决定了口味上限。公司坚持 将“好原料造就好味道”作为提升产品品质的重要一环，甄选优质原料，深挖原料 口味、口感、健康特点，发挥优质原料优势为产品美味升级。公司对产品的口味、 口感和品质把控可谓严苛，如无核加州大西梅精选每磅 30-40 颗的新鲜美国加州大 颗粒西梅制作而成，仅加入浓缩苹果汁浸泡调味，因此口感软糯，自然清甜，还能 吃到果肉厚实的口感；野山笋则选用来自云南昭通山区的 A 级、长度 8-13cm 的野 生筇竹笋，约 10 斤笋仅能挑出 1 斤良品 A 级精品笋尖，肉厚鲜嫩，口感清脆，目 前已经是良品铺子最受消费者欢迎的素食产品之一。

针对细分人群研发产品，满足差异化需求。公司围绕用户需求研发产品，持续在细 分市场探索产品创新，并取得有效成果，比如主打泛儿童零食的良品小食仙，和健 康轻食的良品飞扬。2022 年，公司聚焦于核心品类的研发，围绕细分人群与场景的 特殊需求，开发出了 83 款产品及 57 款储备产品，公司针对精致妈妈、新锐白领、 都市蓝领、资深中产、健身人群、儿童客群、企事业单位等客群在不同场景下的需 求推出：早餐晚餐代餐、家庭囤货、追剧时光、出游分享、寝室分享、能量补充、 节庆送礼等多类产品解决方案。

3.2.2. 打造“零食顽家”品牌拓展零食量贩业态

近几年，以低价著称的零食量贩连锁业态开始在华中、华东、西南的区域市场突飞 猛进，比如湖南的“零食很忙”、江西的“赵一鸣零食”、浙江的“老婆大人”、西南 的“零食有鸣”等等，它们如同雨后春笋般从大本营逐渐向周边县市扩张。 孵化子品牌“零食顽家”拓展零食量贩连锁业务。面对零食量贩连锁品牌的深度下 沉，为了弥补在中低端市场的空白，公司推出子品牌“零食顽家”拓展新型零食连 锁业务，线下门店同时卡位高端和性价比，如此定位互补，双轮驱动，未来成长性 值得期待。

对外参与赵一鸣融资，加快布局零食量贩业态。1）赵一鸣零食是起步于江西的量贩 零食连锁代表性企业，2015 年成立，从一家小炒货店起步，逐步涉及零食，2020 年 10 月开放加盟，发展至今，赵一鸣官网显示，目前现有门店超过 1600 家，发展迅 速，二店率达到 65%以上。2）2023 年 2 月，零食连锁品牌赵一鸣零食完成 1.5 亿 元 A 轮融资，本次融资由黑蚁资本领投，良品铺子跟投。此次联合投资“赵一鸣零 食”，内部孵化与对外股权投资相结合，有利于加快对零食量贩连锁的布局与拓展， 覆盖看重性价比的消费者，进一步提升市场份额。 赵一鸣零食单个门店的经营面积在 150 平方左右，总投资约为 60-80 万元，主要分 布在人流量较高的商圈。

3.3. 重视品牌营销，力推“良品铺子”品牌

为了加强品牌宣传，公司投入了大量的促销费用，强化了消费者对“良品铺子=高端 零食”的认知。公司促销费用从 2015 年的 1.9 亿元提升至 2022 年的 7.2 亿元，年 均复合增速为 20.8%，促销费用占营业收入的比重也从 2015 年的 6.1%提升至 2022 年的 7.7%。与媒体深度合作，重视品牌营销。公司重视“良品铺子”品牌营销战略，与湖南卫 视等优质媒体合作进行品牌联合推广，进行了大量的广告和宣传投入。从成为《爸 爸去哪儿 3》官方合作伙伴，公布签约一线明星代言人黄晓明，携代言人黄晓明亮 相纽约时代广场，到深度植入《欢乐颂 2》、《恋爱先生》、《烈火如歌》等 IP 大剧中， 努力提升品牌价值。

3.4. 注重信息化建设，持续加强供应链优势

公司的供应链可以分为四个环节：供应计划环节——采购环节——仓储管理——成 品物流交付环节。良品铺子通过对供应链系统的改革，在供应到交付所有环节中的有效管理，使得公 司供应链优势不断增强，库存、资金的周转效率得到提升，提升了自身竞争力。 注重信息化建设，在信息化管理上具有先发优势。1）公司 2008 年建设信息化管理 系统，2010 年全面升级 ERP 系统，2014 年启动全渠道一体化营销管理平台。

2）经 过持续的信息化建设和投入，公司已经实现了核心业务系统之间的集成整合，实现 了前台系统的灵活覆盖、中台系统的高效集成、后台系统的稳健支撑。目前，公司 订单系统可支持线上单日交易超过 300 万笔、线下单日交易超过 100 万笔，物流系 统可支持单日发货包裹超过 80 万个，会员系统支持千万级会员的积分、储值等相关 功能操作，为公司全渠道运营提供了有力的支持。与优秀供应商建立稳定的合作关系，保证质量的同时有望不断优化采购成本。经过 多年发展，公司不断完善供应商管理制度，供应商管理及品控能力领先同业。公司 产品原料大部分采取自主采购的模式，随后 OEM 生产。与供应商形成稳定的合作 关系，长期稳定的合作关系可以保证来料的质量，同时还能不断地优化成本。

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